近日，深圳市墨库新材料集团股份有限公司（下称“墨库股份“）递交了创业板上市申请。本次 IPO，墨库股份计划募集资金 7.2 亿元，其中 3.2 亿元投向 “年产 40000 吨高性能环保墨水项目”，3 亿元用于新桥东总部研发中心建设，1 亿元补充流动资金。
国内领先的数码喷印墨水制造商并非没有隐忧。墨库股份2025 年预计净利润同比下滑超 9%，周期拐点凸显；核心产品涂料墨水产能利用率连续下滑至 76%；应收账款持续攀升，IPO 前三年大额分红近亿元却仍募资 1 亿补流。
在数码喷印墨水行业整体下行周期中，墨库股份交出了一份看似亮眼的成绩单，却难掩 “增收不增利” 的尴尬。
公司财务数据显示，2022-2024 年及 2025 年 1-9 月，主营业务收入分别为 5.01亿元、6亿元、7.15亿元和5.78亿元，保持逐年增长态势；同期净利润分别为 5757.94 万元、1.2亿元、1.43亿元和9474.85 万元。
在2023 年实现翻倍增长后，2025 年墨库股份的增长势头已戛然而止。根据公司预计，2025 年全年营业收入区间为 8 亿元至 8.2 亿元，同比增长 10.07% 至 12.82%；归属于母公司所有者的净利润区间仅为 1.2 亿元至 1.3 亿元，同比下降 9.38% 至 16.35%；扣除非经常性损益后净利润区间 1.15 亿元至 1.25 亿元，同比下降 12.20% 至 19.23%。
“营收增长、利润下滑，主要原因是毛利率被持续压缩。”注册会计师李晴对界面新闻记者表示。数据显示，墨库股份主营业务毛利率从 2022 年的 29.68% 升至 2024 年 37.54% 后，2025 年 1-9 月回落至 35.16%。
值得一提的是，墨库股份业绩表现与同行形成反差。2025 年前三季度，竞争对手蓝宇股份营收下滑 6.10%，归属净利润下滑 42.15%；天威新材营收下滑 6.92%，归属净利润下滑 35.75%。
从产品结构看，墨库股份业绩高度依赖分散墨水、涂料墨水，这两类产品主要应用于纺织品数码印花领域。2022 年至 2025 年前三季度，两类产品收入分别为 3.41亿元、4.05亿元、4.69亿元和3.45亿元，占主营业务收入比例分别高达 68.00%、67.50%、65.65%、59.80%，是绝对核心收入来源。
公司坦言，分散墨水、涂料墨水销售价格下降幅度超过单位成本下降幅度，直接导致毛利率下滑，成为业绩增长的主要拖累。与此同时，UV 标签墨水、颜料书刊墨水、PCB 墨水等新产品仍处于市场开拓阶段，尚未形成有效收入支撑，产品结构单一风险凸显。
比业绩下滑更值得警惕的，是墨库股份持续恶化的财务质量，经营现金流与净利润背离，应收账款居高不下，盈利沦为 “纸面富贵”。
数据显示，2025 年前三季度公司实现净利润 9474.85 万元，但经营活动产生的现金流量净额仅为 4416.25 万元，不足净利润的一半，净现比仅 0.47，远低于 1 的健康水平。
拉长周期看，这一问题早已存在。2022-2024 年，墨库股份经营现金流净额分别为 1.1亿元、1.17亿元、1.47亿元，始终低于同期净利润，净现比持续小于 1，意味着公司常年 “赚了利润没赚现金”，盈利变现能力不佳。
“净现比持续低于 1，说明公司营收转化为现金的能力薄弱，大量收入以应收账款形式存在，资金被下游客户占用，不仅影响资金周转，还暗藏坏账风险。” 李晴对界面新闻记者表示。
应收账款数据印证了这一判断。2022 年末至 2025 年 9 月末，墨库股份应收账款余额分别为 8650万元、1.08亿元、1.42亿元和1.86亿元，三年半时间翻倍，占当期营业收入比例（已年化）从 16.56% 一路攀升至 23.60%，回款周期持续拉长。
与此同时，墨库股份成本端压力持续加剧，进一步挤压盈利空间。2022 年至 2025 年前三季度，公司直接材料占主营业务成本比例分别为 79.70%、79.76%、80.46%、81.66%，逐年攀升且始终维持在 80% 左右高位，原材料价格波动对盈利能力影响极大。
公司测算显示，其他条件不变情况下，原材料价格每上涨 1%，主营业务毛利率将下降 0.50%-0.56%；若上涨 5%，毛利率下降 2.51%-2.80%；上涨 10% 则下降 5.03%-5.60%，成本端难有缓冲空间，抗风险能力薄弱。
一边是现有产能利用率持续下滑，一边是巨额扩产计划，墨库股份募投项目合理性备受质疑，新增产能消化风险高悬。
最具争议的是4 万吨扩产项目。数据显示，2024 年公司分散墨水、涂料墨水合计产能约 2.02 万吨，而此次募投项目新增产能高达 4 万吨，是现有产能的近两倍。
与之形成反差的是，公司核心产品产能利用率已连续大幅下滑。作为收入支柱的涂料墨水，2022-2025 年前三季度产能利用率分别为 89.41%、96.84%、77.40%、76.19%，两年时间下滑超 20 个百分点，产能闲置问题日益突出。
“现有产能都吃不饱，还要大规模扩产，完全违背产能扩张的基本逻辑。” 资深产业分析师蒋欣鹏对界面新闻记者表示，“产能利用率持续下滑，说明市场需求增速已跟不上产能投放速度，此时翻倍扩产，如何解决产能过剩的风险？”
从销量数据看，墨库股份数码喷印墨水销量从 2022 年 1.21万吨增至 2024 年 1.85万吨，2025 年 1-9 月销量 1.56万吨，即便全年保持增长，也远无法匹配 4 万吨新增产能。
公司也提示称，若未来市场需求增速低于预期、市场开拓不力，新增产能将面临难以消化、利用不足的风险。
比经营、财务、产能风险更引发市场争议的，是墨库股份 IPO 前后的资本运作：一边上市前大额分红 “落袋为安”，一边账面资金充裕仍募资补流，资金使用合理性存疑。
数据显示，2022-2025 年 6 月，公司上市前三年合计现金分红达 9460 万元，其中 2022 年分红 2000 万元、2023 年 2000 万元、2024 年 2496 万元、2025 年 6 月（IPO 关键期）继续分红 2964 万元。
即便如此，墨库股份仍在IPO募资中安排1 亿元用于补充流动资金，占总募资额的 13.89%，形成 “一边大额分红、一边向市场要钱” 的矛盾局面。
“上市前大额分红，本质是原股东提前锁定收益、瓜分公司积累利润；上市后募资补流，则是让二级市场投资者承担公司运营资金需求，这是典型的‘重股东轻投资者’行为。” 蒋欣鹏表示。
界面新闻记者就分红合理性、募资补流必要性、新增产能消化计划等问题向墨库股份求证，截至发稿，公司未予回应。
4 万吨扩产能否消化、1 亿元补流是否必要、业绩下滑趋势能否扭转、突击分红是否损害投资者利益，这些疑问，有待墨库股份给出明确答案。
